（来源：西部证券研究发展中心）
核心结论
● 从大B端放量到“C端+小B端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B端、聚焦C端发力，20-25年家装墙面漆、基辅材业务收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%；20-25年工程墙面漆收入占比从44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B端需求，为后续工程端增长积累资源。
● 行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24年市占率CR10仅36.3%，对比海外集中度提升空间较大。
● 品牌+渠道打造核心壁垒，依托C端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风口，选址社区3公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至25年8月末门店数量已超2800家，目前正向2026年万家、2030年三万家、未来布局5-10万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业第一，20-25年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高端巩固品牌定位，2025年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。
● 渠道转型+降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25年毛利率累计+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期已过，25年资产+信用减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。
● 投资建议：我们预测公司26-28年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS 1.27/1.58/1.74元。我们认为建筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司26年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
● 风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧、数据陈旧等风险。
投资要点
● 关键假设
1）工程墙面漆业务：虽然房地产业整体承压导致公司大B工程端存在不确定性，但公司大B端业务占比已显著收缩（直销占比由2019年的38%下降至2025年的13%），未来下降空间有限；公司重点发力小B端，已在央国企、城建城投、工业厂房、公共空间等赛道实现精准突破，深度挖掘旧改焕新、科教文卫、酒店等小B端场景需求，结合“十五五”城市更新进程的推进，公司需求有望受益于旧房改造、市政工程等相关业务增长，我们预计2026-2028年每年工程墙面漆收入增速为5%、毛利率维持在38%的水平（基本持平于2025年37.6%的水平）。
2）家装墙面漆业务：公司已通过扁平化策略快速渗透下沉渠道，依托原有经销商资源发展“马上住社区焕新、美丽乡村、艺术漆”三大新业态进行零售业务转型，我们认为未来随着城镇乡村重涂翻新需求进一步提升、消费者品牌意识增加，叠加公司新业态扩张发力，家装墙面漆业务有望维持较高增速；参考2025年14.7%的收入增速、50.8%的毛利率水平，我们预计2026-2028年每年家装墙面漆收入增速为15%、毛利率维持在50%。
3）基材与辅材业务：公司在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶粘剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品体系，利用建筑涂料主业优势发挥产品、渠道协同效应，加速拓展基材与辅材业务，我们认为公司有望凭借建筑涂料龙头地位、通过导入“马上住”社区店等形式进行赋能引流，进一步开拓基辅材市场潜力。综上，我们预计2026-2028年公司基材与辅材收入增速为15%/10%/10%，毛利率同比25年略有提升，维持在23%。
4）防水卷材业务：在工程端防水卷材与建筑涂料存在工序的协同性，虽然房建的实物工作量仍存在不确定性，但我们认为公司有望依托已有工程经销商资源及建筑涂料产品效应稳步推进防水卷材业务，结合25全年收入同比下降24.5%、但26Q1收入同比提升26.5%，在基数较低、业务恢复空间较大的情况下，我们预计2026年公司防水卷材收入增速为20%，2027、2028年逐步回落至15%、10%，2026-2028年毛利率水平为14.8%/15.0%/15.2%，延续小幅修复趋势。
5）装饰施工业务：公司利用建筑涂料主业产品优势拓展下游施工业务，虽然施工需求仍存在一定压力，但我们认为当前该业务体量较小，公司有望通过龙头地位稳固提升市场规模，预计2026-2028年每年装饰施工收入增速为10%，毛利率维持在2%。
综上，我们预测公司2026-2028年实现营业收入140.7/155.6/171.7亿元，毛利率为33.9%/33.9%/34.1%，实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元。
● 区别于市场的观点
1、市场认为建筑涂料行业受制于地产需求疲软难有修复，我们认为公司已成功重塑渠道主轴降低地产传导链条，零售转型+产品集成+渠道下沉对冲周期性下行。此外，建筑涂料消费属性较强，在存量房翻新时代需求韧性较强。公司作为行业龙头已在过往行业下行期稳步提升市场份额，并将通过发力“马上住、美丽乡村、艺术漆”三大新业态进一步聚焦提升零售业务，打造核心竞争力。
2、市场认为建筑涂料行业低端产品价格战仍存，或影响公司的市场份额及毛利率水平。我们认为公司零售转型成效显著，零售端整体对于价格敏感度较工程端低，且公司已通过持续的产品研发及营销投入树立品牌形象、扁平化的经销策略积累较强渠道资源，叠加后端交付能力的保证以及艺术漆等高端产品打造核心壁垒，预计受建筑涂料行业价格战影响较小、毛利率水平较为稳定。
2、市场认为公司过往大B工程端地产客户带来的应收账款回款及现金流风险较高，我们认为公司工程端占比已持续降低且未来重点发力小B渠道，2025年经营现金流表现稳健、负债率持续下降、应收款项已大幅压降，整体减值较高峰期已大幅回落，虽然仍有部分地产应收款未结清，但在公司业务转型的背景下预计未来对经营质量影响较小。
● 股价上涨催化剂
1、“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务扩张超预期；
2、公司渠道下沉、扩品类多元化战略加速推进，拉动业务规模、释放业绩增量；
3、建筑涂料行业中小企业加速出清，公司市占率进一步提升，份额提升带动放量；
4、建筑涂料行业产品涨价超预期；
5、下游地产行业企稳、二手房交易数据持续回暖。
● 估值与目标价
我们预测公司2026-2028年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS 1.27/1.58/1.74元。选取国内建材各细分行业龙头东方雨虹、兔宝宝、坚朗五金、伟星新材、悍高集团共5家企业作为可比公司，截至2026/7/3收盘价，可比公司26年一致预期PE均值为19倍。我们认为建筑涂料消费属性较强，下游重涂翻新需求占比逐步提升，较其他建材品类受房地产新建影响较小，需求韧性较强，公司作为国内建筑涂料龙头，短期受益于马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态发力加速零售扩张，中长期受益于基辅材等多元化战略提供新增长潜力、存量房时代旧房改造打开需求天花板，基于此我们给予公司2026年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
